文 |浙商证券首席经济学家 李超 执业证书编号：s1230520030002
全文约10000字，阅读需要28分钟左右
内容摘要
>>核心观点
由于外贸形势和国际环境的不确定性较大，两会适度提高了工作目标的容忍度，没有提出具体的经济增长目标，并将调查失业率从5.5%上调到6%，以保障就业、抓好“六保”作为今年工作的着力点，整体来说保留了一定的政策空间。4月经济数据表明gdp增速转正在即，5月高频数据和pmi数据显示供给和需求都在持续修复，经济活动已走上正轨，再次下行风险较小。复工复产基本达成的情况下，需求修复的力度和方向是未来经济发展的主线。我们认为，在地产政策维持定力的情况下，内需的修复仍将呈现稳步回升态势，难以一蹴而就。
>>工业持续修复，强度在于需求
5月份部分高频数据已超去年同期，显示工业生产持续修复。现阶段，内需重在“两新一建”的有效投资落地速度，外需受海外疫情影响依然有一定的不确定性，我们预计5月份工业增加值为+5 %。
>>通胀持续回落，有助实施降息
预计5月cpi同比+2.8%，较前值回落0.5%，5月ppi同比-3.4%，较前值回落0.3%，通胀持续回落态势。通胀因素对于央行执行货币政策的影响趋弱，存款基准利率降息实施概率将增大。猪周期同比已见顶，但今年下半年猪肉价格有望企稳回升；原油价格上行带动工业品价格回升，基建项目的快速推进对价格修复也有支撑作用，未来ppi有望持续改善。
>>消费持续修复，尚未实现正增
预计5月份社会消费品零售总额同比增速-2.7%，消费的稳健修复持续进行中，但尚未实现同比正增。其一，餐饮收入修复道阻且长，疫情防控虽已取得显著成效，但居民警惕心理仍未完全放松，对于消费的拖累依然明显；其次，汽车消费向上突破仍面临阻力，5月高频数据显示乘用车销售终端零售没能延续4月中下旬的良好表现；第三，消费具有显著的顺周期性，企业利润下降及失业率上升等因素将滞后反映在居民收入当中，尤其可选消费的修复速度受到一定阻碍。
>>外供压制进口，外需冲击出口
海外供给不畅继续压制进口，内需回升作用有限，我们预计5月以人民币计价当月进口同比增速为-7%，以美元计价同比增速为-12%。外需冲击不会缺席，冲击效果可能有限，我们预计5月以人民币计价当月出口同比增速为-5%，以美元计价同比增速为-10%。
>>信贷社融高增，增速继续攀升
金融机构继续支持抗击疫情及复工复产，随着基建项目陆续开工，基建领域有较强的信贷需求，银行也有意愿提供配套贷款支持，另外银行对未来继续收窄有较强预期，有意图加快释放信贷，我们预计5月信贷新增1.8万亿（增速13.4%，环比提高0.3个百分点），5月政府债券融资规模大幅提高，净发行量约为1.3万亿，预计社融新增3.3万亿（增速12.6%，环比提高0.6个百分点）。
风险提示
海外疫情超预期恶化，全球经济增长超预期下行，各国协同刺激政策不及预期；中国经济超预期恶化，政策刺激大幅不及预期；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。
目 / 录
正 文
目标留有空间，经济回归正轨
由于外贸形势和国际环境的不确定性较大，两会适度提高了工作目标的容忍度，没有提出具体的经济增长目标，并将调查失业率从5.5%上调到6%，以保障就业、抓好“六保”作为今年工作的着力点，整体来说保留了一定的政策空间。
4月经济数据表明gdp增速转正在即，5月高频数据和pmi数据显示供给和需求都在持续修复，经济活动已走上正轨，再次下行风险较小。复工复产基本达成的情况下，需求修复的力度和方向是未来经济发展的主线。
逆周期政策加持下，基建投资率先发力，挖掘机和重卡销量走高，螺纹钢和水泥价格开始反弹，成为拉动内需的先锋部队；30中大城市商品房成交面积环比上升，也对需求修复有一定支撑，但在地产政策维持定力的情况下，内需的修复仍将呈现稳步回升态势，难以一蹴而就。抗疫物资出口加速及中国生产能力填补全球供给缺口的因素带动出口提振，但外需下行的压力预计仍将对我国出口数据形成拖累。
综上所述，二季度gdp大概率转正，三、四季度有望回到合理增长区间，全年gdp增速在2-3%的区间。
工业持续修复，强度在于需求
4月份工业增加值同比转正，疫情对工业生产的影响正在逐步消解。5月份，重点电厂耗煤量同比较4月份进一步收窄，接近去年同期水平；炼油厂开工率和焦炉生产率同比表现均较4月份改善，并超过去年同期水平；但汽车半钢胎开工率较4月有所回落。总体而言，5月工业增加值有望较4月份继续改善，我们预计5月工业增加值为+5%。
我们认为，内需与外需，尤其是外需是现阶段影响工业生产修复强度的主要因素。需求回升带动前期被动积压的库存去化，4月末工业产成品库存较上月回落，但外需依存度较高的行业存在库存被动积压的可能。
在内需方面，除了刺激居民消费外，扩大有效投资是重要保障，政府工作报告中明确了“两新一重” 建设。其中，新型基础设施、5g建设应用、推广新能源汽车等有效投资有助于激发消费新业态、促进产业升级。同时，老旧小区改造规模大幅增加，新型城镇化有望加速，交通、水利等重大工程建设持续发力，有助于拉动传统行业的增长。
在外需方面，受疫情冲击，二季度可能是全球经济最低点，美欧日等主流经济体在疫情冲击、隔离政策等因素影响下经济阶段性停滞，海外经济下行导致外需回落，可能导致我国出口相关产业链面临潜在冲击。其次，全球经济衰退背景下国际贸易摩擦有加剧的可能性，尤其是美国单方面的贸易保护主义行为具有不确定性。
投资继续修复，基建反弹较大
预计1-5月整体固定资产投资增速在-8%左右，较前值修复2.3个百分点，其中，制造业投资累计同比-15.6%，较前值修复3.2个百分点，地产投资累计同比-1%，较前值修复2.3个百分点，基建投资累计同比-5%，较前值修复6.8个百分点。
>制造业缓修复，年内较难转正
制造业投资主要依赖于利润状况，目前ppi呈加速回落，在利润及现金流仍然承压的情况下，企业资本开支意愿的修复将相比生产数据较为滞后，幅度也相对更小。但制造业中存在结构分化，预计医药制造业及相关高端制造业仍将有更好表现，截至4月底，计算机通信电子设备制造业是全部制造业子行业中累计投资增速唯一转正的行业，体现出高新制造业在疫情冲击下的较强韧性，也体现出政策的支持力度，一季度高技术制造业中长期贷款同比增长达39.2%，较整体制造业高近23个百分点。医药制造业关系国计民生，肺炎疫情后，国家高度重视试剂、药品等研发应用和医疗物资保障工作，在较短时间内实现了产能扩大和产量增加，使得医药制造业投资增速明显高于其他制造业，预计未来口罩生产相关的化工、医疗等行业投资仍将构成结构性支撑。另外，黑色金属冶炼压延加工业投资受疫情冲击最小，主要受益于基建项目开工，预计后续仍有支撑，有色金属冶炼压延加工业投资同样受益于此。后续在去年基数趋稳及基建、地产带动上下游制造业需求的情况下，预计制造业投资增速将继续缓慢修复，但我们测算其年内转正概率不大。
>多重利好兑现，基建积极修复
多重利好兑现，基建积极修复。1-4月基建增速继续修复，降幅较1-2月和1-3月继续收窄，此前我们判断，前期基建投资低迷是源于人员到位和开工/施工受疾控政策的限制，基建投资受到一定压制，资金端压力不大，随着复产复工有序推进，基建投资表现出持续修复特征。我们预计，二季度基建投资将继续保持向上修复特征。首先，两会确立政策基调，基建是财政逆周期发力的重要着力点，财政支出加速将有助于基建投资的回升，政府性基金预算支出增速及实际支出均保持较高水平。其次，5月专项债发行显著加速，接近万亿的专项债资金即将到位，有望为基建投资持续助力，同时专项债资金在用途、投向、资本金比例等方面均有突破，预计专项债形成有效投资将带动基建持续修复。第三，重大项目支撑下基建积极有为，从已披露重大项目角度来看，众多重大项目已经开工，重大项目规划中铁路、公路、轨交、水利等占比最大，将对全年基建投资产生支撑。我们预计，5月基建投资继续向上修复，预计二季度末基建投资累计同比有望转正，全年基建投资可能达到两位数正增长。
>地产延续修复，销售投资回暖
4月全国房地产市场延续回暖态势。1-4月份，全国房地产开发投资同比下降3.3%，降幅比1-3月份收窄4.4个百分点。1-4月土地购置面积同比下降12%，降幅比1-3月收窄10.6个百分点；新开工面积同比下降18.4%，降幅收窄8.8个百分点；竣工面积下降14.5%，降幅收窄1.3个百分点。
因疫情延缓的住房需求进一步得到释放，市场活跃度增加。截至5月28日，30个大中城市地产销售面积同比下滑3.7%，降幅收窄14.8%。销售有所回暖，但是房企仍然面临较大的资金压力，为此房企加大了融资力度。3月和4月房企分别发债1,121.61亿元和1,032.63亿元，创2016年7月以来新高。5月房企发行的债券金额回落至444.98亿元，但仍处于近4年以来平均水平。3-5月份房企融资额度的企稳或支撑开发投资继续温和回升。
今年两会期间，政府工作报告重申“房住不炒”，“因城施策”写进报告，但是房地产税、长效机制等热度并不高。说明面对经济运行压力，中央保持房地产调控定力，坚持“房住不炒”基调不变，坚持住房回归居住属性，但是同时强调政策的灵活性，合理满足居民刚需，以落实“稳房价、稳地价、稳预期”的要求。2020年地产市场调控基调仍然以稳为主，我们认为5月土地购置费和建安投资会延续回升趋势，预计1-5月土地购置费和建安投资额的累计同比增速分别为6%和-4%，推算出1-5月地产投资累计同比增速为-1%。
通胀持续回落，有助实施降息
预计5月cpi同比+2.8%，较前值回落0.5%，5月ppi同比-3.4%，较前值回落0.3%，通胀持续回落态势。通胀因素对于央行执行货币政策的影响趋弱，存款基准利率降息实施概率将增大。
>食品价格走弱，猪价下行探底
我们预计5月份cpi环比-0.5%、同比+2.8%。
5月cpi将延续同比回落趋势。高频数据显示，5月食品类价格总体下行，其中猪肉、鲜菜价格环比大幅回落，鲜果价格环比小幅上升。去年二季度水果走高对通胀产生一定影响，今年苹果、柑橘等可能是丰收大年，预计对通胀的扰动较小。2月因疫情隔离引发的鸡苗掩埋未对禽价造成明显影响较小，5月活鸡供给充足，白羽鸡价环比大幅下降。非食品方面，随着复商复市逐步推进，线下场所逐渐恢复运营强度，堂食就餐、商场购物需求也所回暖，非食品环比都将向历史季节性均值方向修复。
近几个月猪肉价格持续下行主要源于供给回升：其一，疫情隔离解除之后下农户急于抛售生猪；其二，中央储备冻猪肉持续对市场投放，4-5月累计投放8次供给13万吨；其三，春节之后猪肉进口量一直在保持较高水平。另外，住宿餐饮业仍未相对“冻结”，猪肉需求也尚未恢复到疫情前的水平。
之后猪肉价格走势如何？我们预计今年下半年猪肉价格有望企稳回升，并在8-9月份达到高峰，主要系需求修复的速度快于供给所致。需求方面，下半年节假日较多，一般三季度进入猪肉消费旺季，而且疫情防控期间压抑的需求有望在夏季得到修复甚至部分补偿，对猪肉消费形成有力支撑；4月21日农业农村部畜牧兽医局局长杨振海表示，猪肉的价格高峰可能出现在9月份前后。供给方面，3月能繁母猪存栏较去年9月增长13.12%，仍处于疫情前的较低水平，仔猪价格保持在去年高位，中小农户的补栏意愿难以提振，因此，我们认为，生猪产能修复的速度将比较稳健，相比较而言，需求的修复会更加明显。
两会期间，农业农村部部长韩长斌在部长通道发言时表示，生猪生产恢复势头较强，能繁母猪存栏已连续7个月增长，生猪存栏也连续3个月增长，农业农村部将通过龙头企业带动中小农户共同补栏增养。从中长期来看，生猪产业链供给持续回暖，生猪养殖规模化和规范化将持续推进，不考虑非洲猪瘟疫情再度大规模爆发的情形，猪肉价格对cpi的拉动将逐渐趋弱。
未来可能扰动通胀预期的食品端因素包括：（1）蝗灾和草地贪夜蛾等病虫害影响粮价预期；（2）猪瘟疫情阴影犹存，4月出现多起在违规调运仔猪中排查出非洲猪瘟疫情，生猪供给量承压而影响猪价预期。
>工业价格走平，未来有望修复
我们预计5月份ppi环比-0.2%，同比-3.4%。
高频数据显示，5月中煤指数环比跌幅缩小，国际原油价格、铁矿石价格指数、crb金属指数、钢材价格指数等环比均上升，国内工业价格呈回升趋势。考虑到原材料生产和加工业价格向下游传导存在时滞，5月ppi预计环比仍小幅回落，但回落幅度显著缩小。
5月工业品价格修复主要源于国际油价环比回升幅度较大。根据4月opec+会议达成的减产协议，5月减产力度较大，5月中旬美国石油钻井数仅为3月峰值的4成左右，俄罗斯也已达到每日减产200万桶的承诺，原油价格迅速修复，布油价格从20美元/桶左右的低位已快速回升30美元以上。但我们提示，在美国、欧元区、印度等工业大国需求修复之前，原油价格可能仍将在生产成本附近震荡。
5月高频数据显示，在逆周期政策加持下，工业生产保持较高热情，6大集团日均耗煤量快速上行突破去年同期水平，5月前20天发电量同比增长5.2%，用电情况已先行回到“合理增长区间”。炼钢数据保持稳步回升态势，高炉开工率和粗钢产量环比持续回升，螺纹钢产量已超过去年同期水平，基建项目快速推进对于工业品价格修复有一定支撑作用，水泥和螺纹钢价格已开始反弹。结合5月份工业品价格的总体表现，我们认为ppi环比将逐渐修复。
消费持续修复，尚未实现正增
预计5月份社会消费品零售总额同比增速-2.7%，消费的稳健修复持续进行中，但尚未实现同比正增。其一，餐饮收入修复道阻且长，疫情防控虽已取得显著成效，但居民警惕心理仍未完全放松，对于消费的拖累依然明显；其次，汽车消费向上突破仍面临阻力，5月高频数据显示乘用车销售终端零售没能延续4月中下旬的良好表现；第三，消费具有显著的顺周期性，企业利润下降及失业率上升等因素将滞后反映在居民收入当中，尤其可选消费的修复速度受到一定阻碍。
餐饮等线下服务行业恢复元气尚待时日。工信部数据显示，截至5月18日，住宿和餐饮业的复工率约为87%，排在各细分行业中末位。根据中国饭店协会研究院的调查，五一期间餐饮业企业客流量恢复至去年同期六成左右，报复性消费并未出现。其一，结合03年sars期间经验，5月底疫情控制住之后，8月住宿和餐饮业零售额增速才恢复至疫情前水平，而新冠疫情的影响力远超sars且目前倒灌病例仍零星出现，居民警惕心理仍未完全放松。其二，商务需求和旅游需求仍未显著修复，从民航客运量以及五一旅游消费数据可见一斑。
消费仍有较大改善空间。政府工作报告明确提出实施扩大内需战略，支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展；5月29日体育总局发布有序恢复体育赛事活动的指导意见，中超联赛、cba等有望重启，释放线下防控放松的重要信号，文体娱等服务类消费将被逐渐激活。“疫情防控常态化”下已实现高水平的复工复产，未来高水平的复商复市也值得期待。另外一方面，6月购物节活动早早开启预热，有助于春季压制的消费欲望释放。我们预计消费数据仍有进一步提升的空间。
失业季节回调，压力仍未缓解
预计5月全国调查失业率5.9%，较4月环比下降0.1个百分点，就业形势仍面临较大压力。历年春节之后的调查失业率会呈现稳步下行的季节性特征，主要源于农民工返城之后摩擦性失业现象陆续减少。
5月pmi从业人员指数显示，建筑业就业指数持续改善，而服务业就业指数再次下滑，三产吸纳就业人员的能力尚未体现。根据工信部数据，截至5月18日，住宿和餐饮业的复工率约为87%，排在各细分行业中末位，疫情对于餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业的冲击仍未充分消解，相关行业的人群面临较大的失业压力。复工复产已基本完成的情况下，调查失业率仍处于历史高位，证明用工需求的改善出现了一定瓶颈，仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位。尤其7月份进入毕业季之后，超过700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率有可能二次冲高。
外供压制进口，外需冲击出口
海外供给不畅继续压制进口，内需回升作用有限，我们预计5月以人民币计价当月进口同比增速为-7%，以美元计价同比增速为-12%。我们此前提示，影响我国进口的两大逻辑是内需和海外供给，当前来看，海外供给不畅将逐步成为主导因素。4月我国内需有序回升，部分高频数据已经接近并超过去年同期水平，通常来看内需回升将有助于带动进口，但海外供给不畅可能导致我国的进口需求无法被满足，进口增速因而回落。疫情全球化后，全球供应链面临较大挑战，主流经济体在疫情后采取一系列针对性措施，通过增设隔离、停工、居家等防疫措施来抗击疫情，航空、船运等国际贸易物流也受到扰动；5月起各国政府对减少隔离措施、加速复工复产开始推进，但从高频数据来看进程仍相对缓慢，5月谷歌交通枢纽迁移指数、工作场所指数小幅修复但仍处于低位，电力需求也未出现显著回升。综合来看，我们认为，当前海外复工复产推进相对缓慢，疫情对经济动能重启仍有扰动，预计海外供给不畅仍会对我国进口形成压制。
外需冲击不会缺席，冲击效果可能有限，我们预计5月以人民币计价当月出口同比增速为-5%，以美元计价同比增速为-10%。海外疫情对各国经济的冲击将影响我国海外需求，4月我国出口超预期有多重原因，但也凸显外需冲击可能还未“降临”。我们认为，外需冲击不会缺席，其一，二季度全球主流经济体实际gdp增速大幅回落，负面冲击接近次贷危机，美国、日本及欧元区的4月pmi出现明显下行，5月各国pmi初值也继续维持低位，欧元区、日本、美国、英国5月综合pmi初值分别为30.5、27.4、36.4和28.9。其二，高频数据在5月起已经逐步反映出海外需求恶化，5月前三周美国wei经济跟踪指数持续位于低位，5月出口集装箱运价指数ccfi持续小幅下行。
我们预计，海外需求下行对我国出口的负面拖累将产生外需冲击，但整体冲击效果可能有限，有两大积极逻辑可以适当避免出口大幅恶化，首先是防疫物资积极出口，适当对冲外需对出口的拖累，我们根据海关总署披露的数据计算，3月1日至5月，我国日均防疫出口金额不断提升，3月1日至4月25日的日均防疫出口为9.8亿元，而5月1日至16日则上升至39.5亿元。其次是中国产品弥补全球供需缺口，疫情导致海外经济体工业生产较需求下降更多，出现一定供需缺口可通过我国出口弥补，对我国出口也有一定积极作用。我们认为，这两大积极因素可以适当修复出口增速，避免整体出口出现大幅度恶化特征。
信贷社融高增，增速继续攀升
预计5月信贷新增1.8万亿（增速13.4%，环比提高0.3个百分点），社融新增3.3万亿（增速12.6%，环比提高0.6个百分点）。
央行宽货币+宽信用的货币政策基调将更加向宽信用倾斜，着重为企业提供信贷支持，同时政府和债券市场也是扩信用的重要方式，通过引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，发挥逆周期调节作用。我们预计5月银行信贷新增量为1.8万亿，与4月数据接近并略高，仍处于较高水平，对应增速为13.4%，环比提高0.3个百分点。新增信贷较多符合目前政策意图也符合银行经营意愿。一方面，金融机构继续支持抗击疫情及复工复产，目前3000亿、5000亿及新增的1万亿再贷款、再贴现额度仍在同步推进，根据银行业协会统计，截至5月17日，银行机构对疫情防控、复工复产提供的信贷支持已超过3.11万亿元。另一方面，银行息差逐渐收窄，并对未来继续收窄有较强预期，银行有意图加快释放信贷，随着专项债发行，政府基建项目陆续开工，基建领域有较强的信贷需求，银行也有意愿提供配套贷款支持。信贷结构方面，除主要的三个方向基建、房地产及现金流较为紧张的优质企业外，将继续向民营小微、涉农、外贸等薄弱环节倾斜，4月金融数据显示实体经济仍缺乏活力，资本开支意愿仍然低迷，但我们预计后续企业中长期贷款比重将逐渐提高，不仅受银行mpa考核等监管因素影响，银行增加中长期信贷也有助于缓解息差收窄的压力。
对于社融，5月相比信贷多增的部分主要是政府债券、企业债券融资及未贴现票据，其中5月信用债收益率上行抑制信用债融资，高频数据显示5月企业债券净融资约在2000亿左右，相比4月回落幅度较大，但5月政府债券融资规模大幅提高，净发行量约为1.3万亿，对社融构成较强支撑，另外，随着经济活动回暖，表内外票据融资继续保持稳健增长。综合看，我们预计5月社融新增3.3万亿，增速将达到12.6%，较前值继续上升0.6个百分点。后续政策意在保持社融高增速，在信贷稳定多增的情况下，我们提示关注政府债券发行进度，若发行节奏较慢，其对社融的支撑减弱，央行宽货币将配合扩信用，将利率水平拉低，进而拉动信用债融资规模补足社融缺口。
预计5月信贷多增继续推高m2增速至11.5%，环比提高0.4个百分点。4月基建项目加速开工，地产销售市场转暖，企业存款将继续改善，预计m1增速为6%，环比提高0.5个百分点，但近期企业存款主要表现为中长期存款的增加，短期市场资金周转的加快将是缓慢修复的过程。
对于后续社融走势，《政府工作报告》部署“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，我们预计社融全年增速将达到13%，预计m2全年增速为12%。两会宣布今年财政赤字预算为3.8万亿，新增地方政府专项债规模3.75万亿，发行1万亿特别国债，政府债券项目仍是未来社融的重要组成部分，且财政支出也是m2派生的重要途径。但我们也提示关注下半年非标项目可能带来的负面影响，5月8日，银保监会出台《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，对外公开征求意见，意见反馈截止时间为2020年6月8日，预计大概率下半年出台，可能对信托贷款规模构成较大冲击，且2020年底信托贷款到期量较高，需关注其对年底社融的负面影响。
货币政策工具方面，未来仍有降准、降息可能。通过降准叠加目前较低的超额存款准备金利率，拉动银行信贷投放意愿，维持货币乘数高位，促进扩信用；降息方面，政府工作报告提出“推动利率持续下行”，预计央行将继续着力降低贷款加权利率，主要通过降低mlf利率引导lpr下行，并降低存款基准利率。
风险提示
海外疫情超预期恶化，全球经济增长超预期下行，各国协同刺激政策不及预期；中国经济超预期恶化，政策刺激大幅不及预期；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。
来源：金融界网站 李超


---