【研究报告内容摘要】
战略聚焦内装工业化,业绩快速放量。公司是装配式卫浴第一股,目前已完成从卫浴代工的oem/odm服务到整装品牌商的转型。公司收购四维卫浴、有巢式、大同奈等多家企业,快速具备全品类营销能力,当前正在处于从外销到内销的转型期。从业绩端来看,2019年收入边际提速,收入业绩稳步提升,盈利能力明显增强。公司2019年实现营业收入25.7亿元(+15.5%),归母净利润1.3亿(+212%),毛利率24.34%(+4.64pct),净利率为5.25%(+3.37pct)。从产品结构角度来看,传统业务营收中最多,整体卫浴、瓷砖领域和定制橱柜放量明显。公司股权稳定,已实施股权激励计划,有利于公司稳定运营。
我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升,其核心原因在于:我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升,其核心原因在于:1)政策)政策助力渗透率低位提升。自2016年起,中央重点关注装配式建筑发展,要求2020年装配式建筑在新建建筑中占比达15%,卫生间防水设计须达到20年。当前地方稳健落实,出台120余项政策支持,政策东风助力装配式建筑集中放量。在2017年的《装配式建筑评价标准》中,整体卫浴在评分中占3-6分,整体卫浴首次纳入装配式建筑打分体系。2)产品升级+成成本下移,打开住宅本下移,打开住宅&c端市场。端市场。从整体卫浴特点来看,其优点众多,包括:
一体化程度更高,整体效能高、成本相对更少、产品更加美观等。且整体卫浴已经克服非标技术难题,逐渐从公寓市场走向住宅市场,并依靠住宅市场带动整体发展。预计2023年整体卫浴将突破百亿市场规模,达到123亿元。
装配式赛道高成长带来的行业红利:从代工到品牌的增长。11)研发能力领先,技术沉淀铸就先发优势。海鸥住工以tms模式的代工业务起家,在传统卫浴、五金件全产业链布局,2015年开始进军整装卫浴业务,重视研发投入,研发费用率维持4%,技术人员占比20%左右。通过持续研发创新,公司在定制化hub产品生产、smc表面贴装等技术上构成竞争壁垒,实现了领先行业的产品线升级;22)从公寓切入住宅,蓝海市场扩容。受益于技术支撑的产品创新和渠道开拓,海鸥整装卫浴业务逐步从公寓市场切入住宅市场,产品终端市场规模快速扩容,2020q1,住宅项目订单占比约70%。3)业务平稳清晰,多产业布局推进内装工业化。公司于2016年收购四维卫浴,初步构建起国内c端营销网络。2018年起,公司先后收购雅科波罗、海鸥冠军、科筑集成,围绕整装卫浴延伸产品线,导入瓷砖产业链,积累b端客户渠道资源。住宅市场产品和渠道资源已成型,步入放量期。
投资建议:预估公司2020-2022年实现营业收入33.9亿元、42.4亿元、50.6亿元,同比增长31.8%/25.2%/19.5%,实现归属于母公司净利润1.59亿元、2.22亿元、2.83亿元,同比增长21.6%/39.7%/27.2%,对应eps为0.29、0.4、0.51元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:地产景气程度下滑风险、整装卫浴需求不及预期风险、市场空间不及预期的风险

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